凯发vip-天生赢家 一触即发

　　在最近的13F中ღ✿，伯克希尔披露了一笔金额为110亿美金的持仓ღ✿。持股为特殊化学品及材料公司塞拉尼斯ღ✿。尽管这笔投资在伯克希尔的所有投资中金额排名仅为第26名ღ✿，但我们要明白以伯克希尔现在的浮存金体量ღ✿，很多公司的规模都没有办法承载其资金ღ✿。如果从持股比例看ღ✿，塞拉尼斯有1.12亿股流通股ღ✿，而伯克希尔持有788万股流通股ღ✿，也就是塞拉尼斯整个公司的7%ღ✿。因为伯克希尔一般不喜欢持有一家公司的股份超过10%ღ✿，因此塞拉尼斯这笔投资ღ✿，可以说已经是巴菲特的“顶配”了ღ✿。何况ღ✿，110亿美金本身也不是一笔很小的数字ღ✿。因此ღ✿，我们可以推断ღ✿，这是一个巴菲特认为赚钱的置信度比较大的投资ღ✿，也值得我们去学习和揣摩ღ✿。

　　第一ღ✿，工程材料ღ✿。该板块包括高刚性ღ✿，低摩擦ღ✿，优异尺寸稳定性的热塑性塑料聚甲醛（POM）ღ✿，超高分子量聚乙烯板材（UHMWPE）ღ✿，长纤维强化塑料（LFRP）ღ✿，聚丁烯对苯二甲酸酯（PBT）ღ✿。如果这些名词对你来说很难记ღ✿，我个人覆盖化工材料行业的经验告诉我ღ✿，弄明白这些材料的下游需求在哪里ღ✿，要比记住这些专业名词更重要ღ✿。POMღ✿，LFRPღ✿，PBT主要是用在燃料系统原件ღ✿，汽车安全系统ღ✿，消费者电子产品ღ✿，电器ღ✿，医疗设备ღ✿，和工业类产品ღ✿。UHMWPE主要用在电池隔膜ღ✿，工业产品ღ✿，过滤仪器ღ✿，镀膜ღ✿，和医用产品ღ✿。除此之外ღ✿，塞拉尼斯的工程材料板块还生产主要用在消费者电子产品和店里应用的液晶高分子（LCP）ღ✿，汽车ღ✿，消费者产品ღ✿，电子电器ღ✿，和工业产品中广泛使用的尼龙类化工物ღ✿，以及汽车km_v1.0.2.apk破解版5.7ღ✿，电器ღ✿，消费者产品ღ✿，电子电工ღ✿，和工业应用领域广泛应用的热塑性弹性体（TPE）ღ✿。该板块的EBITDA率在30-35%之间ღ✿，经营利润率在17-18%左右ღ✿，营收占比大概在35%左右ღ✿。

　　第二ღ✿，核心乙酰基板块km_v1.0.2.apk破解版5.7ღ✿。塞拉尼斯是全球最大的醋酸及其延伸品的生产商ღ✿，除了醋酸之外还生产在溶剂防止润滑剂粘合剂油漆涂料及薄膜广泛应用的乙酸乙烯酯单体（VAM）与乳状液（Emulsions）ღ✿，及在灵活包装ღ✿，夹层产品ღ✿，汽车部件及热熔胶领域广泛应用的醋酸乙烯酯（EVA）树脂及化合物ღ✿。该板块的经营利润率在20-25%之间ღ✿，营收占比大概在55%ღ✿。

　　我们应注意到ღ✿，塞拉尼斯的产品ღ✿，主要都是功能性的ღ✿，专业化的化工品ღ✿，不是拿来做表面涂料ღ✿，就是拿来做重要器件/元件ღ✿。这类企业被统称为特种化工品公司ღ✿。特种化工品公司是与普通化工品公司相对的 – 普通化工品公司主要生产苯ღ✿，醋酸ღ✿，病痛凯发k8娱乐官网地址app下载ღ✿，氨气凯发k8娱乐官网地址app下载ღ✿，氯气ღ✿，和氢氧化钠等化工基础性原料ღ✿。普通化工品公司的经营利润率普遍只有7.3%ღ✿，因此平均市销率只有1.05xღ✿；特种化工品公司因为专业化程度更高ღ✿，壁垒更深ღ✿，因此经营利润率可以达到12.3%ღ✿，平均市销率可以达到2.78xღ✿。不过ღ✿，公司的核心乙酰基板块生产醋酸ღ✿，醋酸板块的盈利能力由于产品的同质化而高度取决于产能利用率ღ✿，公司55%的醋酸原料都是内供ღ✿，因此塞拉尼斯算是个特种化工品和普通化工品公司的结合体ღ✿，市销率在1.9x左右ღ✿，介于特殊化工品与普通化工品估值的中间ღ✿。

　　根据我对巴菲特投资风格的观察ღ✿，通常其投资标的都具有两个特性 – 第一ღ✿，拥有护城河的稳定基本面或者说绝对低估的估值ღ✿；第二ღ✿，催化剂ღ✿，或者说一个与市场不同但随着时间推移将被证实的观点ღ✿。

　　我们可以看到ღ✿，塞拉尼斯的下游ღ✿，主要是汽车ღ✿，医疗ღ✿，消费者电子产品ღ✿，及工业产品ღ✿。工程材料板块目前1/3的营收来自于汽车板块ღ✿。一款汽车通常有6-13年的生命周期ღ✿，在这个生命周期中ღ✿，车企往往指定一个供货商ღ✿，因此有一定的“锁定效应”ღ✿。另外ღ✿，由于节能减排ღ✿，汽车轻量化和车型匹配是大势所趋ღ✿，塞拉尼斯在产品是塑料的ღ✿，符合汽车轻量化的路线ღ✿，因此可以获得比汽车行业整体增速更快的成长性ღ✿；随着电动汽车的普及ღ✿，电池隔膜的需求激增会催化超高分子量聚乙烯极材的放量ღ✿；工业产品ღ✿，尤其是医疗相关的工业品比如气雾吸入器ღ✿，人工全髋关节置换需要复杂的审批流程ღ✿，客户“锁定效应”比汽车行业有过之而无不及ღ✿。从中我们可以看到ღ✿，塞拉尼斯的客户黏性很强ღ✿，而这也保证了塞拉尼斯穿越周期的稳定的盈利能力ღ✿。

　　图1ღ✿：塞拉尼斯过去十年的经营利润率（%）和ROIC（%）ღ✿。从中我们可以看到ღ✿，塞拉尼斯的经营利润率稳定在10-20%之间ღ✿，而ROIC除了2015年一年ღ✿，全部都是双位数的ღ✿，体现了其较好的盈利能力ღ✿。（数据来源ღ✿：晨星）

　　除了对下游的议价能力之外凯发k8娱乐官网地址app下载ღ✿，公司还具有极好的成本优势和规模优势ღ✿。先说成本优势km_v1.0.2.apk破解版5.7ღ✿。公司产品的主要原料为乙烯与甲醇km_v1.0.2.apk破解版5.7ღ✿。制备乙烯和甲醇可以用天然气ღ✿，也可以用石油脑（从石油中提取）ღ✿。塞拉尼斯是一家总部在德州的企业ღ✿，可以直接获得北美超低成本的页岩油和页岩气ღ✿。由于页岩油的价格低于布兰特原油价格ღ✿，天然气又是一个总体来说本地为主的市场ღ✿，价格远低于欧洲和日本的天然气价格ღ✿，因此塞拉尼斯从成本获取上就赢了半场战役ღ✿。除此之外ღ✿，公司还具有很强的规模优势ღ✿。比如其清湖(Clear Lake)工厂具备200万吨/年的醋酸及衍生品的产能ღ✿，远远高于行业平均的50万吨/年ღ✿，而且管理层准备在200万吨/年的基础上ღ✿，再增加50%的产能ღ✿。

　　因此ღ✿，产品特性ღ✿，规模经济ღ✿，成本优势ღ✿，这三道护城河ღ✿，让塞拉尼斯能够穿越周期ღ✿，自从2005年上市以来ღ✿，为投资者们创造了15%的年化收益（算上分红）ღ✿。

　　塞拉尼斯在去年年底和今年ღ✿，连续做了两个比较大规模的并购ღ✿。去年年底ღ✿，它以11.5亿美金的价格ღ✿，收购了Santopreneღ✿。Santoprene的产品主要是热塑性硫化橡胶（TPV弹性体）ღ✿，用于汽车ღ✿，家电ღ✿，电气ღ✿，建筑和医保市场ღ✿。今年又以110亿美金的价格ღ✿，宣布收购杜邦的移动&材料部门(Mobility & Materials Business)ღ✿。后者主要生产工程热塑性材料与弹性体ღ✿，用于汽车ღ✿，电子电器ღ✿，工业凯发k8娱乐官网地址app下载ღ✿，和消费者产品ღ✿，代表产品包括PA66ღ✿，PA6ღ✿，和特殊尼龙ღ✿。如果市场对第一笔收购还是报以支持和理解的态度的话ღ✿，那么对第二笔收购ღ✿，则是不理解和深度怀疑了ღ✿。第二笔收购金额较大ღ✿，又是现金交易ღ✿，因此塞拉尼斯需要大幅增加负债ღ✿。去年年底的账上债务为32亿美金ღ✿，今年二季度收购完成后债务会增加到接近150亿美金ღ✿，相当于5x的EBITDAღ✿。M&M的营收为35亿美金ღ✿，EBITDA为8亿美金ღ✿，因此塞拉尼斯支付的价格为3x市销率ღ✿，13.8xEBITDAღ✿，这个收购价格ღ✿，显然是不便宜的ღ✿。对于一个周期性较强的化工公司ღ✿，又临近加息和经济周期尾部ღ✿，高价收购并承担高额债务ღ✿，市场有顾虑是很正常的ღ✿。

　　首先ღ✿，Santoprene和M&M都属于塞拉尼斯的工程材料ღ✿。这两笔收购将让塞拉尼斯的半壁江山来自工程材料ღ✿。我们提到凯发k8娱乐官网地址app下载ღ✿，工程材料属于特种化工ღ✿，比起醋酸生产ღ✿，周期波动更小ღ✿，壁垒更高ღ✿，对产能利用率的敏感度更低ღ✿，因此理应享受更高的估值ღ✿。从此以后ღ✿，塞拉尼斯的自由现金流产生会更加稳定ღ✿，盈利的波动性会更低ღ✿，整个商业模式会更加稳健ღ✿。

　　其次km_v1.0.2.apk破解版5.7ღ✿，公司CEO Ryerkerk女士在2019年加入塞拉尼斯前于壳牌石油公司供职长达35年之久ღ✿，主要负责化工和炼化板块ღ✿，经验丰富ღ✿，业界口碑很好ღ✿。并购之后ღ✿，通过降低采购成本ღ✿，减少重复的管理和行政工作岗位ღ✿，增强对下游的议价能力等手段ღ✿，能够产生4.5亿美金的协同效应ღ✿，仅通过协同效应ღ✿，到2026年能增益4美金的每股收益ღ✿，同时管理层承诺在两年内将杠杆降到3xEBITDA以下我认为是可以实现的ღ✿，因此ღ✿，这笔收购不仅不是价值毁灭ღ✿，反而是将塞拉尼斯脱胎换骨地变成一个以特种化工为主的全球化工行业霸主ღ✿。这是变化的部分ღ✿，我们投资ღ✿，如芒格所说ღ✿，是要预判球下一步会去哪里ღ✿，而不是球现在在哪里ღ✿，这里博弈的是变化ღ✿。

　　我们可以看到ღ✿，过去十年塞拉尼斯的估值提升ღ✿，主要是通过优化产品组合ღ✿，提升经营效率ღ✿，提振盈利能力来实现的ღ✿。通过并购ღ✿，塞拉尼斯将实现至少130亿美金的年化营收ღ✿。公司给的指引是2026年（4年之后）实现所有的协同效应ღ✿。目前塞拉尼斯的自由现金流利率（自由现金流/营收）为15%ღ✿，也就是说今年如果能达到当前塞拉尼斯的总体盈利能力ღ✿，则整个公司的自由现金流应至少为19.5亿美金ღ✿。我们可以从公司的指引中验证这一点 – 4.5亿美金的协同效应ღ✿，4亿美金的M&M自由现金流ღ✿，加上塞拉尼斯自身10-12亿美金的自由现金流ღ✿，得出公司实现协同后应能产生20亿美金左右的自由现金流ღ✿。特殊化工品的增速高于GDPღ✿，年化在5-7%之间ღ✿。基于这个成长ღ✿，如果我们给公司一个相对保守的6%的自由现金流收益率（自由现金流/市值）ღ✿，那么公司当前的市值在考虑协同效应之后应该为330亿美金ღ✿，如果给一个20%的安全边际ღ✿，则公允价值为264亿美金ღ✿。巴菲特的买入价格为140亿美金ღ✿，对应四年实现264亿美金为17%的年化收益ღ✿，外加2%的年化分红ღ✿，得总体19%的年化收益率ღ✿。这大概率就是巴菲特买入时的推导过程ღ✿。这是一个“去杠杆ღ✿，提盈利”的故事ღ✿，类似PE基金的打法ღ✿，而且又是成熟行业ღ✿，因此计算收益可以非常精确ღ✿，伯克希尔在2016年投资查特通讯的时候ღ✿，大概率用的也是这个思维模型ღ✿。凯发k8娱乐官网入口凯发首页官网登录ღ✿。链条导轨天生赢家 一触即发ღ✿！凯发天生赢家一触即发ღ✿，聚乙烯板ღ✿，